一(yī / yì ／yí)、引導基金概述
1、引導基金的(de)定義與特點
2008年由國(guó)家發改委、财政部和(hé / huò)商務部聯合發布的(de)《關于(yú)創業投資引導基金規範設立與運作的(de)指導意見》(以(yǐ)下簡稱《指導意見》)中指出(chū)：“創業投資引導基金(以(yǐ)下簡稱“引導基金”)是(shì)指由政府設立并按市場化方式運作的(de)政策性基金，主要(yào / yāo)通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。引導基金本身不(bù)直接從事創業投資業務。”
從廣義上(shàng)來(lái)說(shuō)，引導基金是(shì)由政府設立的(de)政策性基金，政府産業引導基金、創業投資引導基金以(yǐ)及科技型中小企業創新基金等都屬于(yú)引導基金。狹義上(shàng)的(de)引導基金主要(yào / yāo)是(shì)指政府創業投資引導基金。
根據《指導意見》的(de)要(yào / yāo)求，引導基金應具備以(yǐ)下三個(gè)特點：
第一(yī / yì ／yí)， 非營利性。引導基金是(shì)不(bù)以(yǐ)營利爲(wéi / wèi)目的(de)的(de)政策性基金，并非商業性基金;
第二， 不(bù)直接參與創業投資。引導基金“主要(yào / yāo)通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域”，其本身并不(bù)直接參與創業投資;
第三， 市場化、有償方式運作。引導基金應按照市場化的(de)有償方式運作，而(ér)不(bù)是(shì)通過政府撥款、貼息等無償方式運作。
2、政府設立引導基金的(de)作用與意義
作爲(wéi / wèi)創業投資領域的(de)重要(yào / yāo)主體之(zhī)一(yī / yì ／yí)，政府對于(yú)一(yī / yì ／yí)國(guó)的(de)經濟發展和(hé / huò)産業推動起到(dào)非常重要(yào / yāo)的(de)作用，其應充分發揮宏觀指導與調控職能，保障創業投資良好的(de)外部環境，爲(wéi / wèi)創業投資提供政策、法律上(shàng)的(de)支持，克服“市場失靈”問題，防止“擠出(chū)效應”的(de)發生。同時(shí)，作爲(wéi / wèi)資本的(de)提供主體之(zhī)一(yī / yì ／yí)，政府也(yě)會參與到(dào)資本市場的(de)運作，通過直接或間接參與的(de)方式，引導并規範資本市場的(de)投資行爲(wéi / wèi)。
具體來(lái)說(shuō)，政府參與創業風險投資的(de)方式主要(yào / yāo)有以(yǐ)下幾種：
圖1 政府參與創業風險投資的(de)方式
近年來(lái)，政府參與創業風險投資的(de)角色正在(zài)逐漸轉變——由直接投資者轉變爲(wéi / wèi)間接投資者，不(bù)再設立創投公司，而(ér)是(shì)設立創業投資引導基金，引導更多的(de)民間資本進入創業投資領域，充分發揮政府财政資金的(de)杠杆放大(dà)作用，克服單純通過市場配置創業投資資本的(de)市場失靈問題，扶持創新型中小企業的(de)發展。
具體來(lái)說(shuō)，政府設立引導基金的(de)意義主要(yào / yāo)表現在(zài)以(yǐ)下幾個(gè)方面：
引導社會資金集聚，形成資本供給效應
引導基金的(de)設立能夠有效地(dì / de)改善創業資本的(de)供給，解決創業投資的(de)資金來(lái)源問題。創業投資的(de)投資期長，風險大(dà)，流動性差;不(bù)像股票等證券投資可以(yǐ)迅速變現、流動性好，民間資本偏好于(yú)證券市場，而(ér)創業投資等股權投資整體資金供給不(bù)足，完全依靠市場機制無法有效解決資本供給不(bù)足問題。因此，政府設立引導基金，通過政府信用，吸引保險資金、社保資金等機構投資者的(de)資金以(yǐ)及民間資本、國(guó)外資本等社會資金聚集，形成資本供給進入創業投資領域，這(zhè)爲(wéi / wèi)創業投資提供一(yī / yì ／yí)個(gè)很好的(de)資金來(lái)源渠道(dào)。
優化資金配置方向，落實國(guó)家産業政策
政府引導基金的(de)投資對象是(shì)以(yǐ)創新型企業爲(wéi / wèi)主體，從而(ér)起到(dào)引導和(hé / huò)帶動社會資本對高科技創新企業的(de)投資。目前，我國(guó)創業投資者偏好于(yú)投資期短見效快的(de)IT類、教育、餐飲等領域項目，而(ér)對于(yú)成長期較長的(de)生物醫藥、節能環保等領域項目投資偏少，這(zhè)與國(guó)家科技發展規劃所鼓勵的(de)方向不(bù)協調，創業投資不(bù)能有效地(dì / de)發揮其對産業調整和(hé / huò)發展的(de)促進作用。
通過設立政府引導基金，以(yǐ)政府信用吸引社會資金，可以(yǐ)改善和(hé / huò)調整社會資金配置，引導資金流向生物醫藥、節能環保、新能源與新材料等戰略性新興産業領域，培育出(chū)一(yī / yì ／yí)批以(yǐ)市場爲(wéi / wèi)導向、以(yǐ)自主研發爲(wéi / wèi)動力的(de)創新型企業，有利于(yú)我國(guó)産業結構的(de)調整升級。
引導資金投資方向，扶持創新中小企業
政府引導基金有一(yī / yì ／yí)個(gè)較強的(de)政策導向——扶植極具創新能力的(de)中小企業。目前，國(guó)内很多創業投資機構及海外基金均出(chū)現投資企業階段不(bù)均衡的(de)特點，多傾向于(yú)投資中後期的(de)項目，特别是(shì)已經能看到(dào)上(shàng)市前景(Pre-IPO)的(de)企業。而(ér)處于(yú)種子(zǐ)期與初創期的(de)企業具有很高的(de)風險，正處于(yú)生死存亡的(de)關鍵時(shí)刻，但卻很難吸引到(dào)資金的(de)投入。創業早期企業存在(zài)融資困難，而(ér)中後期企業資金供給相對過剩。
通過設立政府引導基金，引導社會資金投資處于(yú)初創期的(de)企業，從而(ér)可以(yǐ)培養一(yī / yì ／yí)批極具創新能力、市場前景好的(de)初創期企業快速成長，爲(wéi / wèi)商業化創業投資機構進一(yī / yì ／yí)步投資規避一(yī / yì ／yí)定的(de)風險，引導其後續投資，用“接力棒”方式将企業做強做大(dà)，最終實現政府目标的(de)創業投資機構和(hé / huò)商業化的(de)創業投資機構共同發展，建立起政府資金和(hé / huò)商業資金相互促進、相互依賴的(de)創業投資體系。
引導資金區域流向，協調區域經濟發展
市場機制的(de)作用會擴大(dà)地(dì / de)區間的(de)創業投資資源不(bù)平衡現象，經濟條件優越，發展條件越好的(de)東部地(dì / de)區，越容易獲得創投資本;而(ér)經濟條件惡劣，發展越落後的(de)中西部地(dì / de)區，越難獲得創投資本。創業投資資本分布的(de)不(bù)平衡進一(yī / yì ／yí)步擴大(dà)了(le／liǎo)區域經濟之(zhī)間的(de)差距。通過設立政府引導基金，引導社會資金投資于(yú)中西部地(dì / de)區，争取更多的(de)中西部投資項目，有利于(yú)緩解區域間經濟發展不(bù)平衡，對促進區域經濟協調發展有好處。
二、引導基金的(de)發展曆程與政策環境
中國(guó)創業投資引導基金的(de)發展經曆了(le／liǎo)探索起步(2002年-2006年)、快速發展(2007年-2008年)，以(yǐ)及規範化設立與運作(2009年至今)的(de)三個(gè)曆史階段。
1、探索起步階段
1998年以(yǐ)後，受國(guó)家“科教興國(guó)”戰略的(de)鼓舞，我國(guó)創業投資掀起熱潮，北京、深圳、上(shàng)海、江蘇、山東等地(dì / de)相繼成立了(le／liǎo)多家政府背景的(de)創業投資公司。這(zhè)些政府主導型創業投資機構，很快成爲(wéi / wèi)我國(guó)創業投資行業的(de)重要(yào / yāo)力量。在(zài)某種意義上(shàng)，上(shàng)海、江蘇、深圳、天津等地(dì / de)方政府主導型創業投資機構雖然沒有被稱爲(wéi / wèi)“創業投資引導基金”，但其在(zài)實際運作中，起到(dào)了(le／liǎo)政府引導基金的(de)作用。
2002年，我國(guó)第一(yī / yì ／yí)家政府引導基金——中關村創業投資引導資金成立(由于(yú)中關村創業投資引導資金成立時(shí)，國(guó)内尚未出(chū)現“引導基金”的(de)概念，通常意義上(shàng)的(de)“基金”是(shì)指證券投資基金。因此，爲(wéi / wèi)避免混淆概念，這(zhè)裏命名爲(wéi / wèi)資金。)該引導資金是(shì)由北京市政府派出(chū)機構——中關村科技園區管理委員會設立。目前，該基金的(de)運作主體爲(wéi / wèi)北京中關村創業投資發展中心，資金來(lái)源于(yú)中關村管委會，總規模5億元，主要(yào / yāo)采用種子(zǐ)資金、跟進投資和(hé / huò)參股創業投資企業的(de)方式進行運作。
爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)有效克服财政資金參與創業投資的(de)不(bù)足，2005年11月，國(guó)務院十部委聯合發布《創業投資企業管理暫行辦法》(以(yǐ)下簡稱《辦法》)，《辦法》第二十二條明确規定：“國(guó)家與地(dì / de)方政府可以(yǐ)設立創業投資引導基金，通過參股和(hé / huò)提供融資擔保的(de)方式扶持創業投資企業的(de)設立與發展”。但“具體管理辦法另行制定”。至此，引導基金第一(yī / yì ／yí)次以(yǐ)法規的(de)形式出(chū)現。在(zài)此文件中，概括規定了(le／liǎo)引導基金的(de)設立方式和(hé / huò)作用，第一(yī / yì ／yí)次從正式文件上(shàng)引出(chū)了(le／liǎo)引導基金的(de)概念，确立了(le／liǎo)引導基金的(de)法律地(dì / de)位。
2007年，爲(wéi / wèi)貫徹《國(guó)務院關于(yú)實施<國(guó)家中長期科學和(hé / huò)技術發展規劃綱要(yào / yāo)(2006-2020)>若幹配套政策的(de)通知》，财政部和(hé / huò)科技部聯合制定了(le／liǎo)《科技型中小企業創業投資引導基金管理暫行辦法》。，該辦法對科技型中小企業創業投資引導基金的(de)設立目的(de)、資金來(lái)源、運作原則、引導方式和(hé / huò)管理方式等進行了(le／liǎo)規定。科技型中小企業創業投資引導基金專項用于(yú)引導創業投資機構向初創期科技型中小企業投資，屬于(yú)典型的(de)風險投資引導基金。
随後在(zài)《國(guó)家中長期科學和(hé / huò)技術發展規劃綱要(yào / yāo)(2006-2020年)》等政策的(de)鼓勵下，蘇州工業園區、北京海澱區、上(shàng)海浦東新區和(hé / huò)無錫新區相繼設立引導基金，根據投中研究院統計，截至2006年底，全國(guó)共設立引導基金6隻，基金總規模接近40億元。
表1 2006年之(zhī)前政府引導基金設立情況
2、快速發展階段
2007年開始，國(guó)内創業投資進入高速發展期，政府引導基金也(yě)得到(dào)了(le／liǎo)快速發展。從科技部到(dào)地(dì / de)方地(dì / de)級市政府，都開始或籌劃設立創業投資引導基金。除了(le／liǎo)京津、江浙地(dì / de)區引導基金不(bù)斷湧現之(zhī)外，山西、陝西、成渝、湖北、吉林、廣東、雲南等地(dì / de)區也(yě)相繼設立了(le／liǎo)政府引導基金。根據投中研究院統計，2007-2008年之(zhī)間，全國(guó)共新成立政府引導基金33隻，總規模接近200億元。其中，科技部、财政部啓動了(le／liǎo)我國(guó)第一(yī / yì ／yí)個(gè)國(guó)家級的(de)科技型中小企業創業投資引導基金，首期規模爲(wéi / wèi)1億元。
表2 2007-2008年中國(guó)政府引導基金設立情況(部分)
但是(shì)，在(zài)引導基金設立後，有關引導基金的(de)性質、宗旨、管理、運作模式、監管考核和(hé / huò)風險控制等很多關鍵問題并沒有得到(dào)解決，導緻許多地(dì / de)方政府引導基金雖已設立很長時(shí)間，但一(yī / yì ／yí)直沒有實際的(de)運作。
爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)有效指導國(guó)務院有關部門及地(dì / de)方政府規範設立和(hé / huò)運作創業投資引導基金，2008年10月18日，國(guó)家發改委聯合财政部、商務部共同出(chū)台了(le／liǎo)《關于(yú)創業投資引導基金規範設立與運作的(de)指導意見》(以(yǐ)下簡稱《指導意見》)，該意見第一(yī / yì ／yí)次對引導基金的(de)概念進行了(le／liǎo)詳細地(dì / de)定義，并對引導基金的(de)性質與宗旨、設立與資金來(lái)源、運作原則與方式、管理、監管與指導及風險控制等進行了(le／liǎo)要(yào / yāo)求。
《指導意見》指出(chū)，“引導基金是(shì)由政府設立并按市場化方式運作的(de)政策性基金，主要(yào / yāo)通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。引導基金本身不(bù)直接從事創業投資業務。”
3、規範化設立與運作階段
爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)對引導基金股權投資收入的(de)收繳工作進行規範，2010年，由國(guó)家财政部、科技部聯合印發了(le／liǎo)《科技型中小企業創業投資引導基金股權投資收入收繳暫行辦法》。根據《辦法》，引導基金股權投資收入包括：引導基金股權退出(chū)應收回的(de)原始投資及應取得的(de)收益;引導基金通過跟進投資方式投資，在(zài)持有股權期間應取得的(de)收益;被投資企業清算時(shí)，引導基金應取得的(de)剩餘财産清償收入。
2011年8月，爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)加快新興産業創投計劃的(de)實施，加強資金管理，财政部、國(guó)家發展改革委制定了(le／liǎo)《新興産業創投計劃參股創業投資基金管理暫行辦法》，明确提出(chū)中央财政參股基金應集中投資于(yú)節能環保、信息、生物與新醫藥、新能源、新材料、航空航天、海洋、先進設備制造、新能源汽車、高技術服務業等戰略新興産業和(hé / huò)高新技術改造提升傳統産業領域。該辦法的(de)頒布對引導基金的(de)投資範圍進行了(le／liǎo)劃定，有利于(yú)推動地(dì / de)方戰略新興産業的(de)發展以(yǐ)及中小型創業企業的(de)發展，發揮政府資金的(de)杠杆放大(dà)作用。
《科技型中小企業創業投資引導基金管理暫行辦法》、 《關于(yú)創業投資引導基金規範設立與運作的(de)指導意見》以(yǐ)及《新興産業創投計劃參股創業投資基金管理暫行辦法》這(zhè)三個(gè)文件的(de)頒布，爲(wéi / wèi)引導基金的(de)設立和(hé / huò)運行提供了(le／liǎo)實質性的(de)法律指導。全國(guó)各地(dì / de)政府迅速地(dì / de)作出(chū)了(le／liǎo)反應和(hé / huò)對策，不(bù)但很快設立了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)批地(dì / de)方引導基金，還相應地(dì / de)制定了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)系列地(dì / de)方實施辦法，引導基金進入一(yī / yì ／yí)個(gè)繁榮時(shí)期: 江浙地(dì / de)區政府引導基金的(de)設立繼續保持快速發展勢頭，不(bù)僅數量上(shàng)快速增長，而(ér)且新成立引導基金在(zài)規模上(shàng)也(yě)迅速擴大(dà)。同時(shí)，上(shàng)海、遼甯、内蒙古等地(dì / de)區也(yě)相繼出(chū)現了(le／liǎo)規模在(zài)30億元的(de)大(dà)型引導基金。根據投中研究院統計，2009年到(dào)2013年12月期間，全國(guó)共設立政府引導基金150隻，基金總規模超過700億元。
表3 2009年至今中國(guó)政府引導基金設立情況(部分)
表4 政府引導基金管理相關政策法規一(yī / yì ／yí)覽
三、引導基金的(de)運作模式分析
引導基金在(zài)中國(guó)的(de)出(chū)現，借鑒了(le／liǎo)國(guó)外政府扶持股權投資的(de)行業實踐與成熟經驗。作爲(wéi / wèi)政府參與創業風險投資的(de)重要(yào / yāo)手段，引導基金以(yǐ)“母基金”(FOFs)的(de)方式運作(所謂FOFs，即投資于(yú)基金的(de)基金，其與一(yī / yì ／yí)般的(de)基金不(bù)同，是(shì)以(yǐ)股權投資基金作爲(wéi / wèi)投資對象的(de)特殊基金)。引導基金通過與GP合作成立子(zǐ)基金來(lái)将資金投入到(dào)實體經濟中去。我國(guó)引導基金的(de)政策導向性決定了(le／liǎo)其具有中國(guó)特色的(de)運作模式。爲(wéi / wèi)此，投中研究院總結了(le／liǎo)引導基金在(zài)設立、募資、管理、投資及退出(chū)等幾個(gè)方面的(de)的(de)特性，以(yǐ)揭示其在(zài)中國(guó)的(de)運作模式。
1、引導基金的(de)設立模式
1.1 引導基金的(de)資金來(lái)源
根據三部委聯合發布的(de)《指導意見》要(yào / yāo)求，引導基金的(de)資金來(lái)源主要(yào / yāo)爲(wéi / wèi)：支持創業投資企業發展的(de)财政性專項資金;引導基金的(de)投資收益與擔保收益;閑置資金存放銀行或購買國(guó)債所得的(de)利息收益;個(gè)人(rén)、企業和(hé / huò)社會無償捐贈的(de)資金等。
目前，國(guó)内的(de)政府引導基金資金來(lái)源主要(yào / yāo)有兩種：一(yī / yì ／yí)是(shì)地(dì / de)方政府通過财政出(chū)資獨立完成，二是(shì)政府與政策性銀行聯合出(chū)資設立。絕大(dà)多數已設立的(de)引導基金資金均來(lái)源于(yú)政府财政出(chū)資，隻有少數的(de)早期政府引導基金資金來(lái)源于(yú)政策性銀行，比如，由地(dì / de)方政府聯合國(guó)家開發銀行共同出(chū)資設立的(de)蘇州工業園區創業投資引導基金、天津濱海新區創業投資引導基金、吉林省創業投資引導基金以(yǐ)及山西省創業風險投資引導基金;由地(dì / de)方政府聯合中國(guó)進出(chū)口銀行共同出(chū)資設立的(de)成都銀科創投及重慶市科技創業投資引導基金等。
1.2 引導基金的(de)法律結構
在(zài)引導基金設立的(de)法律結構上(shàng)，《指導意見》指出(chū)：引導基金應以(yǐ)獨立事業法人(rén)的(de)形式設立，由有關部門任命或派出(chū)人(rén)員組成的(de)理事會行使決策管理職責，并對外行使引導基金的(de)權益和(hé / huò)承擔相應義務與責任。
目前，各地(dì / de)引導基金的(de)運作主體除了(le／liǎo)獨立事業法人(rén)之(zhī)外，亦有部分引導基金以(yǐ)企業法人(rén)制(公司制)設立，在(zài)不(bù)同的(de)法律結構下，引導基金的(de)運作模式、監管模式以(yǐ)及考核激勵體制均有所不(bù)同。
獨立事業法人(rén)制引導基金，因其事業單位的(de)性質，更爲(wéi / wèi)強調“社會服務”、“讓利于(yú)民”的(de)特點，其基金管理多委托第三方管理機構，少數成立事業編制基金管理團隊，對于(yú)管理團隊的(de)考核與同級國(guó)有企業類似，相對缺乏有效的(de)利益驅動。
企業法人(rén)制引導基金多采用公司制，由于(yú)對國(guó)有資産負有保值增值的(de)義務，其一(yī / yì ／yí)般會按照同股同權的(de)原則獲取基金收益，對于(yú)管理團隊的(de)激勵機制相對市場化，某些地(dì / de)方已在(zài)實行參股激勵方式，已經在(zài)向專業的(de)市場化FOFs轉型。
2、引導基金的(de)管理模式
對于(yú)引導基金的(de)管理運作，地(dì / de)方政府一(yī / yì ／yí)般會成立引導基金管理委員會(或投資決策委員會)作爲(wéi / wèi)基金的(de)最高投資決策機構，行使引導基金決策和(hé / huò)管理職責，管理委員會一(yī / yì ／yí)般不(bù)直接參與引導基金的(de)日常運作。
管理委員會主要(yào / yāo)是(shì)由地(dì / de)方政府及相關職能部門的(de)負責人(rén)組成，比如深圳市創業投資引導基金管理委員會主任由分管科技工作的(de)副市長擔任，市發改委、經貿信息委、科技創新委、财政委、前海管理局等作爲(wéi / wèi)成員單位。各地(dì / de)引導基金管理委員會的(de)成員構成、職務分配等均有區别，因此其權利重心也(yě)不(bù)相同，發改委、經貿信息委、科技創新委、财政委、前海管理局等職能部門在(zài)不(bù)同的(de)引導基金中會扮演不(bù)同角色，并對引導基金的(de)投資決策及管理模式等産生影響。但總體來(lái)看，引導基金的(de)管理主要(yào / yāo)歸口發改委和(hé / huò)科技部門兩大(dà)系統，前者主要(yào / yāo)導向是(shì)推動本地(dì / de)創投業發展，後者則主要(yào / yāo)緻力于(yú)推動中小科技企業融資。
對于(yú)日常管理及投資運作，各地(dì / de)引導基金的(de)管理模式亦有很大(dà)差别：有的(de)會新設引導基金管理機構，或以(yǐ)公司制設立并對其自行管理，有的(de)則委托相關事業單位或外部機構管理。目前，引導基金的(de)管理方式主要(yào / yāo)有以(yǐ)下幾種：
一(yī / yì ／yí)是(shì)成立獨立的(de)事業法人(rén)主體作爲(wéi / wèi)基金的(de)管理機構。比如深圳市創業投資引導基金，專門成立了(le／liǎo)深圳市創業投資引導基金管理委員會辦公室(市創投辦)，負責引導基金的(de)日常管理工作;南京市創業投資引導基金的(de)日常管理運作，也(yě)是(shì)由專門成立的(de)南京市創業投資發展中心負責。
二是(shì)委托地(dì / de)方國(guó)有資産經營公司或政府投資平台公司負責引導基金的(de)管理運作。比如石景山區創業投資引導基金是(shì)以(yǐ)石景山區國(guó)有資産經營公司作爲(wéi / wèi)受托管理機構，負責引導基金的(de)運作;石家莊市創業投資引導基金委托石家莊發展投資有限公司負責具體投資運作。
三是(shì)委托地(dì / de)方國(guó)有創投企業負責引導基金管理運作。如蘇州工業園區創業投資引導基金的(de)管理機構爲(wéi / wèi)蘇州元禾控股集團，上(shàng)海市創業投資引導基金由上(shàng)海創業投資有限公司作爲(wéi / wèi)管理機構，廣州市創業投資引導基金則委托廣州市科技風險投資公司管理。
四是(shì)成立引導基金管理公司或者由公司制引導基金自行管理。前者如北京股權投資發展基金管理有限公司、浙江省創業風險投資引導基金管理有限公司，此類公司并非引導基金的(de)出(chū)資主體，而(ér)僅作爲(wéi / wèi)受托機構負責基金管理運作;後者如上(shàng)海浦東科技投資有限公司、成都銀科創業投資有限公司等，由公司内部團隊負責基金管理運作，内部治理按照《公司法》執行。
五是(shì)委托外部專業管理機構負責引導基金管理。如上(shàng)海楊浦區人(rén)民政府引導基金委托美國(guó)矽谷銀行，金山區、闵行區創業投資引導基金委托盛世投資，紹興市創業投資引導基金委托凱泰基金等。此外，2009年成立的(de)安徽省創業(風險)投資引導基金、2012年成立的(de)荊州市創業(産業)投資引導基金均曾委托浦東科投作爲(wéi / wèi)其管理機構，也(yě)可算作委托專業機構管理的(de)典型代表。
在(zài)基金管理費方面，對于(yú)引導基金管理機構來(lái)說(shuō)，一(yī / yì ／yí)般會得到(dào)2%左右的(de)固定管理費。由于(yú)多數引導基金出(chū)于(yú)政策導向，主要(yào / yāo)以(yǐ)帶動社會資本參與創業投資爲(wéi / wèi)主要(yào / yāo)目的(de)，并無營利要(yào / yāo)求，因此，管理機構獲得業績分成的(de)情況并不(bù)常見。
少數引導基金爲(wéi / wèi)鼓勵基金投向本地(dì / de)，會設置一(yī / yì ／yí)些獎勵機制，比如深圳市創業投資引導基金規定，按照市場通行規則，在(zài)各出(chū)資人(rén)收回對子(zǐ)基金實繳出(chū)資的(de)前提下，将子(zǐ)基金投資淨收益的(de)20%獎勵子(zǐ)基金管理機構，其餘80%部分由各出(chū)資人(rén)按照出(chū)資比例進行分配。爲(wéi / wèi)鼓勵子(zǐ)基金更多投資深圳本地(dì / de)項目，子(zǐ)基金到(dào)期清算時(shí)，對于(yú)來(lái)自深圳本地(dì / de)初創期項目的(de)子(zǐ)基金淨收益，引導基金對子(zǐ)基金管理機構的(de)獎勵比例由20%提高至50%;對于(yú)來(lái)自深圳本地(dì / de)早中期項目的(de)子(zǐ)基金淨收益，引導基金對子(zǐ)基金管理機構的(de)獎勵比例由20%提高至30% 。
另外，部分引導基金決策機構通常會招标或指定一(yī / yì ／yí)家境内商業銀行，作爲(wéi / wèi)引導基金的(de)資金托管銀行，具體負責資金保管、撥付、結算等日常工作，并對基金運作負有一(yī / yì ／yí)定的(de)監管職責;大(dà)部分引導基金的(de)資金的(de)監管、撥付等工作劃歸當地(dì / de)财政局，引導基金管理機構的(de)資金賬戶僅起到(dào)資金中轉的(de)作用，如深圳市創業投資引導基金。此外，有的(de)引導基金理事會委托第三方機構對引導基金運作績效進行評估，日常運作中會聘請中介機構對所參股創業投資機構進行盡職調查及各類審計工作。
3、引導基金的(de)投資方式
根據《指導意見》要(yào / yāo)求，引導基金應按照“政府引導、市場運作，科學決策、防範風險”的(de)原則進行投資運作，其扶持對象主要(yào / yāo)是(shì)按照《創業投資企業管理暫行辦法》規定程序備案的(de)在(zài)中國(guó)境内設立的(de)各類創業投資企業。引導基金本身不(bù)直接從事創業投資業務。
目前來(lái)說(shuō)，我國(guó)引導基金的(de)主要(yào / yāo)運作模式有參股、跟進投資、風險補助、融資擔保及投資保障等。
階段參股：是(shì)引導基金目前的(de)主要(yào / yāo)運作模式，是(shì)指引導基金向創業投資企業進行股權投資，并在(zài)約定的(de)期限内退出(chū)，主要(yào / yāo)支持發起設立新的(de)創業投資企業。在(zài)該模式下，引導基金按照創投母基金(FOFs)的(de)方式運作，與創業投資機構合作成立子(zǐ)基金，然後子(zǐ)基金投向創業企業，在(zài)此過程中，引導基金不(bù)參與子(zǐ)基金的(de)日常管理，僅僅充當出(chū)資占股角色。子(zǐ)基金中引導基金的(de)認購比例一(yī / yì ／yí)般不(bù)超過25%，且不(bù)能成爲(wéi / wèi)第一(yī / yì ／yí)大(dà)股東。該運作方式能夠通過發起設立創業投資基金引導民間資本投資初創期企業，從而(ér)起到(dào)政府資金的(de)杠杆放大(dà)作用。
跟進投資：是(shì)指對創業投資機構選定投資的(de)初創期科技型中小企業，引導基金與創業投資機構共同投資。一(yī / yì ／yí)般來(lái)說(shuō)，創業投資機構在(zài)選定投資項目後或實際完成投資一(yī / yì ／yí)年内，可以(yǐ)申請跟進投資。引導基金應按創業投資機構實際投資額50%以(yǐ)下的(de)比例跟進投資，且每個(gè)項目投資額不(bù)超過300萬元人(rén)民币。引導基金跟進投資形成的(de)股權委托共同投資的(de)創業投資機構管理。
風險補助：是(shì)指引導基金對已投資于(yú)初創期科技型中小企業的(de)創業投資機構予以(yǐ)一(yī / yì ／yí)定的(de)補助。《引導基金管理暫行辦法》規定，引導基金按照最高不(bù)超過創業投資機構實際投資額的(de)5%給予風險補助，補助金額最高不(bù)超過500萬人(rén)民币。風險補助資金主要(yào / yāo)用于(yú)彌補創業投資損失。
投資保障：是(shì)指創業投資機構将正在(zài)進行高新技術研發、有投資潛力的(de)初創期科技型中小企業确定爲(wéi / wèi)“輔導企業”後，引導基金對“輔導企業”給予獎勵。《引導基金管理暫行辦法》規定，引導基金可以(yǐ)給予“輔導企業”投資前資助，資助金額最高不(bù)超過100萬元人(rén)民币，資助資金主要(yào / yāo)用于(yú)補助“輔導企業”高新技術研發的(de)費用支出(chū)。
4、引導基金的(de)投資條件
對于(yú)參股基金，政府引導基金均要(yào / yāo)求盡量不(bù)參與子(zǐ)基金管理運作，尊重創投機構決策程序及市場化管理運作。但是(shì)，部分引導基金還是(shì)會在(zài)參股子(zǐ)基金中扮演一(yī / yì ／yí)定決策角色，比如黑龍江省引導基金要(yào / yāo)求在(zài)所扶持創投機構的(de)董事會或決策部門中至少須有1個(gè)席位，并行使相應的(de)權利;河北省中小科技企業引導基金以(yǐ)及石家莊市引導基金，均要(yào / yāo)求投資對象爲(wéi / wèi)公司制基金，并按股東權利執行管理。
(1)參股基金的(de)注冊地(dì / de)與投資策略限制
出(chū)于(yú)“政府引導”目的(de)，引導基金對于(yú)參股基金的(de)注冊及投資策略有諸多規定。多數引導基金要(yào / yāo)求參股基金在(zài)本地(dì / de)注冊，部分地(dì / de)市級引導基金僅要(yào / yāo)求基金注冊于(yú)本省。基金注冊資本要(yào / yāo)求在(zài)3000萬至1億元不(bù)等，上(shàng)海市創投引導基金甚至要(yào / yāo)求新參股設立的(de)創投基金規模不(bù)少于(yú)2億元(種子(zǐ)期基金規模原則上(shàng)不(bù)少于(yú)1億元)。對于(yú)子(zǐ)基金的(de)法律形式，多數引導基金可接受公司制和(hé / huò)有限合夥制兩種，少數引導基金僅限公司制基金，如河北省中小企業創投引導基金、青海省中小企業創投引導基金等。對于(yú)基金管理公司，部分引導基金要(yào / yāo)求在(zài)本地(dì / de)注冊，如深圳市創業投資引導基金及安徽省創業(風險)投資引導基金，多數則未作要(yào / yāo)求。
(2)參股基金的(de)投資範圍限制
首先在(zài)投資區域上(shàng)，多數基金要(yào / yāo)求參股基金主要(yào / yāo)投資于(yú)本地(dì / de)轄區，要(yào / yāo)求投資比例不(bù)盡相同：如北京市中小企業引導基金要(yào / yāo)求投資于(yú)北京區域内創業期中小企業的(de)資金額度不(bù)低于(yú)引導基金出(chū)資額的(de)2倍;安徽省引導基金要(yào / yāo)求參股基金投向安徽省早期創新型企業的(de)投資比例不(bù)得少于(yú)年投資總額的(de)50%;湖北省創業投資引導基金要(yào / yāo)求投資湖北省内企業的(de)資金總規模不(bù)得少于(yú)注冊資本的(de)60%。 不(bù)過，由于(yú)地(dì / de)域投資比例要(yào / yāo)求對投資機構項目源有較大(dà)限制，因此，在(zài)實際運作中，部分引導基金在(zài)參股之(zhī)後逐步放寬了(le／liǎo)投資限制。比如蘇州工業園區引導基金在(zài)最初發布管理辦法中，要(yào / yāo)求參股基金對園區企業的(de)投資總額不(bù)低于(yú)引導基金出(chū)資額的(de)2倍，在(zài)實際上(shàng)該引導基金基本實現了(le／liǎo)市場化運作，參股基金并未受限于(yú)這(zhè)一(yī / yì ／yí)規定;2010年成立的(de)青島市創投引導基金，最初要(yào / yāo)求參股基金投資于(yú)青島轄區企業不(bù)低于(yú)基金總額70%，而(ér)目前僅求其中引導基金出(chū)資部分投資于(yú)青島。
(3)參股基金的(de)投資行業限制
行業方面，引導基金的(de)限制并不(bù)嚴格，包括新興産業、高科技産業、地(dì / de)方優勢産業等都在(zài)鼓勵範圍内，如深圳市創業投資引導基金要(yào / yāo)求參股基金應重點投向深圳市政府确定的(de)生物、互聯網、新能源、新材料、文化創意、新一(yī / yì ／yí)代信息技術等戰略性新興産業及其他(tā)重點鼓勵發展的(de)産業，且每支參股自基金投資與上(shàng)述約定産業領域的(de)資金比例不(bù)低于(yú)基金注冊資本或承諾出(chū)資額的(de)60%，投資于(yú)初創期項目和(hé / huò)早中期項目的(de)資金比例不(bù)低于(yú)基金注冊由于(yú)這(zhè)些行業與創投基金自身投資策略較爲(wéi / wèi)契合，因此，行業要(yào / yāo)求很少對創投基金構成障礙。
(4)參股基金的(de)投資階段限制
投資階段方面，引導基金作爲(wéi / wèi)政府服務功能的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)載體，其服務中小企業發展的(de)政策導向十分明顯，因此，多數引導基金對于(yú)其參股基金投資中小企業的(de)比例有明确要(yào / yāo)求，比如江蘇省新興産業創投引導基金、浙江省創投引導基金等要(yào / yāo)求投資初創期創業企業的(de)投資額比例不(bù)得低于(yú)全部投資額的(de)30%;湖北創投引導基金要(yào / yāo)求子(zǐ)基金投資于(yú)種子(zǐ)期、初創期、早中期投資對象的(de)資金規模不(bù)得少于(yú)注冊資本的(de)60%;北京市文化創意産業引導基金要(yào / yāo)求投資于(yú)創業早期文化創意企業的(de)金額不(bù)低于(yú)引導基金出(chū)資額的(de)2倍;深圳市創業投資引導基金要(yào / yāo)求投資于(yú)初創期、早中期項目的(de)投資比例不(bù)低于(yú)引導基金出(chū)資額的(de)2倍。
5、引導基金的(de)退出(chū)方式
由于(yú)引導基金是(shì)一(yī / yì ／yí)種不(bù)以(yǐ)盈利爲(wéi / wèi)目的(de)的(de)政策性基金，引導基金退出(chū)及利益分配的(de)過程中，通常遵循“保障政府資金”和(hé / huò)“讓利于(yú)民”的(de)原則。根據《指導意見》的(de)要(yào / yāo)求，引導基金可以(yǐ)通過上(shàng)市減持、股權轉讓、企業回購等多種途徑實現退出(chū)。目前來(lái)說(shuō)，引導基金的(de)退出(chū)方式主要(yào / yāo)有兩種：
一(yī / yì ／yí)是(shì)引導基金在(zài)所投資的(de)創業投資企業存續期内将其所持股份有限轉讓給其他(tā)社會投資人(rén)或公開轉讓，但原始投資者同等條件下具有優先購買權;
二是(shì)引導基金投資的(de)創業投資企業到(dào)期後清算退出(chū)。
引導基金投資形成股權的(de)退出(chū)，應按照公共财政的(de)原則和(hé / huò)引導基金的(de)運作要(yào / yāo)求，确定退出(chū)方式和(hé / huò)退出(chū)價格。一(yī / yì ／yí)般來(lái)說(shuō)，引導基金的(de)參股期限爲(wéi / wèi)5-10年，在(zài)被調研的(de)50家引導基金中，尚無退出(chū)案例。
四、引導基金的(de)設立情況
自從2005年十部委《創業投資企業管理暫行辦法》發布，尤其是(shì)2008年國(guó)務院辦公廳轉發《關于(yú)促進創業投資引導基金規範設立與運作的(de)指導意見》以(yǐ)來(lái)，地(dì / de)方政府設立引導基金的(de)積極性顯著提高。根據投中研究院統計，截至2013年12月份，目前中國(guó)政府共成立189家引導基金，累計可投資規模接近1000億元(以(yǐ)基金首期出(chū)資規模爲(wéi / wèi)準)，參股子(zǐ)基金數量超過270支。其中，2010年成立的(de)蘇州創業投資引導基金二期預期規模爲(wéi / wèi)150億元，若其募資完成，将成爲(wéi / wèi)國(guó)内規模最大(dà)的(de)政府引導基金，另外，2009年成立的(de)北京股權投資發展基金規模達50億元，2011年成立的(de)杭州市産業發展投資基金規模達40億元，2010年成立的(de)大(dà)連市股權投資引導基金規模爲(wéi / wèi)30億元。根據投中研究院統計，目前成立的(de)多數引導基金規模均在(zài)10億元以(yǐ)下，其中首期出(chū)資額在(zài)2億元以(yǐ)下的(de)引導基金超過50支。
從地(dì / de)區分布來(lái)看，浙江省設立引導基金數量最多，包括縣區級引導基金在(zài)内共有35支，其次是(shì)江蘇省，共設立引導基金22支，上(shàng)述兩省均是(shì)民間資本比較活躍的(de)區域，由此可以(yǐ)看出(chū)，當地(dì / de)資本活躍度也(yě)是(shì)設立引導基金的(de)重要(yào / yāo)基礎。北京、上(shàng)海、廣東作爲(wéi / wèi)中國(guó)VC/PE投資最爲(wéi / wèi)活躍的(de)三個(gè)區域，政府部門也(yě)積極擔當引導角色，三地(dì / de)已披露設立引導基金數量分别爲(wéi / wèi)10支、11支和(hé / huò)12支。目前，除港澳台之(zhī)外的(de)32個(gè)行政區中，有29個(gè)省(市、自治區)已設立引導基金，既有省級引導基金，也(yě)有由地(dì / de)市或縣區級政府主導的(de)引導基金。除此之(zhī)外，江西、海南、甘肅3個(gè)省份尚未有政府引導基金披露。
表5全國(guó)政府引導基金區域分布情況
圖2 2006年至今全國(guó)政府引導基金分布情況
引導基金資金來(lái)源的(de)不(bù)同，在(zài)一(yī / yì ／yí)定程度上(shàng)決定了(le／liǎo)引導基金的(de)運作模式。資金全部來(lái)源于(yú)政府财政出(chū)資的(de)引導基金，其運作過程中一(yī / yì ／yí)般會以(yǐ)發揮政府引導職責爲(wéi / wèi)主，對于(yú)子(zǐ)基金的(de)投資區域、投資行業、投資階段以(yǐ)及投資策略、注冊地(dì / de)等各個(gè)方面都會有一(yī / yì ／yí)定的(de)限制;而(ér)資金來(lái)源多樣化的(de)引導基金，如由中新創投聯合國(guó)家開發銀行共同出(chū)資設立的(de)蘇州工業園區創業投資引導基金，以(yǐ)及由成都高新投與中國(guó)進出(chū)口銀行聯合出(chū)資設立的(de)成都銀科創投，它們的(de)運作相對市場化，不(bù)會對子(zǐ)基金的(de)投資區域、投資行業、投資階段等各方面進行限制，完全按照市場化的(de)方式運作，多年以(yǐ)來(lái)積累了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)定的(de)投資經驗，與一(yī / yì ／yí)般的(de)政府化引導基金相比，具有較高的(de)基金管理能力及市場化水平。
五、案例分析
1、國(guó)内案例——深圳引導基金與同創偉業
深圳市創業投資引導基金
深圳市創業投資引導基金成立于(yú)2009年，總規模爲(wéi / wèi)30億元，是(shì)由深圳市人(rén)民政府出(chū)資設立的(de)按市場化方式運作的(de)政策性基金。其定位是(shì)發揮财政資金的(de)杠杆放大(dà)效應，通過參股創業投資基金，引導社會資金加大(dà)對深圳市戰略性新興産業的(de)投資，并重點投資處于(yú)初創期、早中期的(de)創新型企業，促進相關産業和(hé / huò)科技的(de)發展，形成新的(de)經濟增長點。截至2012年9月，深圳市引導基金已完成參股子(zǐ)基金8隻，與衆多知名創投機構，如深創投、同創偉業、松禾資本、力合創投、達晨創投等均保持了(le／liǎo)良好的(de)合作關系。
深圳市創業投資引導基金管理委員會辦公室作爲(wéi / wèi)深圳市創業投資引導基金管理委員會下設機構，爲(wéi / wèi)深圳市政府直屬事業法人(rén)單位，是(shì)引導基金的(de)日常管理部門，對外行使引導基金的(de)權利并承擔相應義務。
深圳市同創偉業創業投資有限公司
深圳市同創偉業創業投資有限公司成立于(yú)2000年6月26日，注冊資本1億元人(rén)民币，管理資産規模約80億元，是(shì)中國(guó)第一(yī / yì ／yí)批專業創業投資公司，到(dào)目前爲(wéi / wèi)止，同創偉業已完成對國(guó)内超過150家企業的(de)投資，其中，上(shàng)市企業有24家，并購轉讓回購20家，項目成功退出(chū)率超過50%。該公司爲(wéi / wèi)深圳和(hé / huò)全國(guó)多家中小型企業提供創業資金，協助企業規範運作、改善治理結構、參與企業戰略決策、提高企業的(de)盈利水平，并策劃企業上(shàng)市，從而(ér)與企業實現共同成長。同創偉業成立14年以(yǐ)來(lái)，旗下共設立了(le／liǎo)5支南海成長系列基金，如下表所示：
表6 同創偉業旗下主基金基本情況
今年7月份，同創偉業與深圳引導基金共同出(chū)資合作設立了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)支創投子(zǐ)基金(深圳市同創偉業創新節能環保創業投資企業)，該子(zǐ)基金爲(wéi / wèi)有限合夥制，基金規模爲(wéi / wèi)2.5億元，主要(yào / yāo)投向節能環保行業。
2、國(guó)外案例——以(yǐ)色列引導基金與Infinity
以(yǐ)色列政府引導基金
爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)推進本國(guó)高科技産業的(de)發展，幫助國(guó)内初創期企業實現融資，促進本國(guó)創業投資的(de)發展，以(yǐ)色列政府于(yú)1993年1月撥款1億美元設立了(le／liǎo)Yozma政府引導基金，主要(yào / yāo)宗旨在(zài)于(yú)建立以(yǐ)色列本土風險投資市場，募集國(guó)内私人(rén)資本，同時(shí)吸引國(guó)際投資者共同參與風險投資，從而(ér)扶持以(yǐ)出(chū)口爲(wéi / wèi)主的(de)以(yǐ)色列高科技企業的(de)成長。
Yozma政府引導基金由政府獨資設立的(de)Yozma公司負責運營管理，主要(yào / yāo)通過與國(guó)際知名的(de)創業投資機構合資在(zài)以(yǐ)色列發起創業投資基金。在(zài)合資成立的(de)子(zǐ)基金中，以(yǐ)色列政府出(chū)資額最高占比40%，私人(rén)資本則占到(dào)60%以(yǐ)上(shàng)，因此政府的(de)1億美元基金能夠帶動1.5億美元以(yǐ)上(shàng)的(de)私人(rén)資本，從而(ér)起到(dào)政府資金的(de)杠杆放大(dà)作用。
在(zài)投資範圍上(shàng)，Yozma計劃要(yào / yāo)求子(zǐ)基金必須投資于(yú)早期階段的(de)技術創新型企業，作爲(wéi / wèi)補償，政府給予私人(rén)投資者一(yī / yì ／yí)項期權，私人(rén)投資者可以(yǐ)在(zài)子(zǐ)基金成立5年内以(yǐ)事先确定好的(de)較低價格購買政府在(zài)子(zǐ)基金中的(de)份額。Yozma計劃要(yào / yāo)求其參股的(de)創投子(zǐ)基金投資于(yú)通信、IT、生命生物科學、醫藥技術等領域的(de)企業，重點是(shì)基礎設施和(hé / huò)專利技術的(de)企業。
以(yǐ)色列政府創業投資基金的(de)模式是(shì)“政府+民間資本+海外資本”三者相融合的(de)模式。這(zhè)種多種資本相互融合的(de)模式不(bù)僅增強了(le／liǎo)資本實力，而(ér)且有利于(yú)資源的(de)優勢互補。以(yǐ)色列政府創業投資基金的(de)引導模式對于(yú)推動以(yǐ)色列本土創業投資業的(de)發展起到(dào)了(le／liǎo)很大(dà)的(de)作用，如通過政府信用爲(wéi / wèi)有競争力的(de)創業投資機構輸送了(le／liǎo)資本;學習國(guó)外經驗，培養國(guó)内創業投資人(rén)才;吸引了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)些非常著名的(de)機構投資者進入以(yǐ)色列;充分利用國(guó)際資本市場，推動了(le／liǎo)國(guó)内科技産業的(de)快速發展。
英飛尼迪股權基金管理集團
英飛尼迪股權基金管理集團(Infinity Group)是(shì)一(yī / yì ／yí)家以(yǐ)色列私募股權投資基金，是(shì)世界領先的(de)專注于(yú)中國(guó)市場的(de)跨境基金管理集團，透過旗下18支基金(其中16支基金位于(yú)中國(guó))管理着100億人(rén)民币和(hé / huò)7億美金的(de)資金。英飛尼迪得到(dào)國(guó)際投資者如以(yǐ)色列最大(dà)的(de)多元化産業集團IDB集團和(hé / huò)中國(guó)國(guó)家開發銀行等的(de)鼎力支持。另外，基金還獲得中以(yǐ)兩國(guó)政府的(de)有力支持。英飛尼迪集團的(de)目标是(shì)充分利用其在(zài)以(yǐ)色列、中國(guó)和(hé / huò)北美所擁有的(de)商業網絡、知識産權、技術專利以(yǐ)及創業和(hé / huò)經營管理經驗，與中國(guó)市場上(shàng)的(de)領先企業建立牢固的(de)合作關系、對其進行可靠有效的(de)投資。
英飛尼迪集團的(de)第一(yī / yì ／yí)支中國(guó)概念基金Infinity-CSVC成立于(yú)2004年，是(shì)中國(guó)最早的(de)中外合作人(rén)民币創業投資基金，獲得中國(guó)政府頒發的(de)第一(yī / yì ／yí)張非法人(rén)制中外合作創業投資基金的(de)營業執照。設立于(yú)2007年的(de)Infinity I-China基金是(shì)英飛尼迪的(de)第二支中以(yǐ)基金，管理着等值于(yú)3億美金的(de)資金(包括人(rén)民币和(hé / huò)美元)。
自2010年開始，英飛尼迪在(zài)中國(guó)主要(yào / yāo)城市和(hé / huò)高新技術開發區設立了(le／liǎo)16支合作PE基金并通過引入成熟的(de)技術和(hé / huò)專利以(yǐ)支持中國(guó)地(dì / de)方經濟的(de)發展。新基金的(de)設立标志着繼2004年設立第一(yī / yì ／yí)支人(rén)民币基金和(hé / huò)2009年設立第一(yī / yì ／yí)支跨境基金之(zhī)後，英飛尼迪進入了(le／liǎo)其“中國(guó)十年計劃”的(de)第三階段。
英飛尼迪與政府引導基金合作成立的(de)子(zǐ)基金情況如下：
表7 英飛尼迪與政府引導基金合作設立子(zǐ)基金情況
六、引導基金發展過程中存在(zài)的(de)現象與問題
1、引導基金規模普遍偏小 募資渠道(dào)亟需擴充
目前，我國(guó)政府設立的(de)引導基金規模普遍偏小，據我們統計，全國(guó)29家省級引導基金中規模超過10億元的(de)僅占到(dào)15%左右，特别是(shì)在(zài)一(yī / yì ／yí)些經濟欠發達地(dì / de)區，引導基金的(de)規模相對偏小，無法起到(dào)其應有的(de)引導作用。除此之(zhī)外，目前國(guó)内的(de)引導基金的(de)主要(yào / yāo)資金來(lái)源爲(wéi / wèi)政府财政出(chū)資，僅有一(yī / yì ／yí)小部分有國(guó)開行等政策性銀行參與，募資渠道(dào)狹窄，未來(lái)亟需擴充。
基于(yú)以(yǐ)上(shàng)現象，投中研究院認爲(wéi / wèi)，在(zài)引導基金的(de)募資運作過程中，仍然存在(zài)很多問題：
首先，我國(guó)LP市場發展尚不(bù)成熟，國(guó)開行、社保基金、保險等大(dà)型機構LP偏少，民營企業和(hé / huò)個(gè)人(rén)LP偏多，而(ér)且多數LP追求短期收益，長期投資意願不(bù)高，這(zhè)在(zài)一(yī / yì ／yí)定程度上(shàng)決定了(le／liǎo)引導基金的(de)資金來(lái)源狹窄，專業水平偏低;其次，政府出(chū)資存在(zài)不(bù)确定性。政府人(rén)員換屆往往導緻政策的(de)連續性差，影響引導基金後續出(chū)資;第三，引導基金的(de)投資人(rén)地(dì / de)域性強，全國(guó)性、産業性投資人(rén)少。引導基金投資人(rén)主要(yào / yāo)爲(wéi / wèi)當地(dì / de)政府和(hé / huò)企業，利益訴求複雜且限制條目繁多，協調困難，較難推動全國(guó)性的(de)行業并購整合。
2、引導基金投資限制條件偏多 “擇地(dì / de)不(bù)擇優”
通過對各地(dì / de)區引導基金已出(chū)台管理辦法的(de)研究，我們發現目前多數引導基金都對其合作對象有一(yī / yì ／yí)定的(de)要(yào / yāo)求與限制，如地(dì / de)方政府要(yào / yāo)求與其合作投資的(de)創業投資企業的(de)管理團隊在(zài)不(bù)同的(de)地(dì / de)區均設立管理公司，有些要(yào / yāo)求合作基金必須注冊在(zài)本地(dì / de)。而(ér)且，很多引導基金基于(yú)政府扶持當地(dì / de)的(de)創業投資以(yǐ)及戰略新興産業發展的(de)考慮，對于(yú)子(zǐ)基金投資項目的(de)地(dì / de)域分布也(yě)限制在(zài)本地(dì / de)，從而(ér)産生了(le／liǎo)“擇地(dì / de)不(bù)擇優”的(de)現象。
投中研究院調研發現，一(yī / yì ／yí)般運作時(shí)間不(bù)長、相對不(bù)成熟的(de)引導基金對于(yú)投資階段及領域的(de)限制更爲(wéi / wèi)嚴格，而(ér)且要(yào / yāo)求基金投向本地(dì / de)的(de)比例更高。
一(yī / yì ／yí)方面，這(zhè)使得引導基金尋找合适的(de)投資對象變得更加困難，引導基金資金出(chū)現沉澱、閑置現象，資金利用效率低下;
另一(yī / yì ／yí)方面，由于(yú)在(zài)當地(dì / de)找不(bù)到(dào)好的(de)投資項目，導緻一(yī / yì ／yí)些優秀的(de)創業投資企業不(bù)敢與引導基金合作，長此以(yǐ)往，引導基金的(de)引導作用受到(dào)嚴重制約，無法達到(dào)其引導創業投資的(de)目的(de)。
另外，由于(yú)多數引導基金都是(shì)由地(dì / de)方财政出(chū)資，挂靠于(yú)地(dì / de)方财政廳或者财政投資公司的(de)名下，可能會出(chū)現資金“左手倒右手”現象，從而(ér)使引導基金成爲(wéi / wèi)尋租腐敗等弊病的(de)“溫床”。
3、引導基金政策導向與GP利益不(bù)一(yī / yì ／yí)緻 兩者訴求存在(zài)分歧
由于(yú)引導基金“社會服務”及“讓利于(yú)民”的(de)特點，其政策導向與參股基金的(de)收益導向存在(zài)天然的(de)矛盾抵觸——前者更爲(wéi / wèi)注重資金的(de)安全，不(bù)以(yǐ)盈利爲(wéi / wèi)目标，後者則追求利益的(de)最大(dà)化。因此，LP與GP的(de)利益無法做到(dào)一(yī / yì ／yí)緻，一(yī / yì ／yí)方面這(zhè)将會嚴重影響基金的(de)運作效率、另一(yī / yì ／yí)方面，雙方訴求存在(zài)分歧，容易導緻“利益共享，而(ér)風險不(bù)共擔”的(de)局面，對于(yú)參股基金的(de)收益及風險控制等各個(gè)方面均會造成不(bù)利影響。
4、引導基金專業能力偏弱 且缺乏有效的(de)激勵機制
由于(yú)引導基金是(shì)政府主導而(ér)非市場環境下自發成立，引導基金的(de)管理團隊在(zài)市場認知及專業能力等許多方面普遍較弱，對于(yú)合作基金的(de)盡職調查等許多工作均需要(yào / yāo)借助第三方的(de)其他(tā)機構來(lái)完成，因此引導基金的(de)整理運作效果必然大(dà)打折扣。
另外，引導基金多以(yǐ)事業法人(rén)制成立，引導基金管理團隊内部激勵機制基本無實現的(de)可能性。作爲(wéi / wèi)政府全額撥款事業單位，引導基金的(de)的(de)經費、部門預算和(hé / huò)引導基金是(shì)完全分開的(de)。因此，團隊的(de)激勵隻能體現在(zài)兩個(gè)方面：一(yī / yì ／yí)是(shì)給予引導基金負責人(rén)提升行政級别的(de)預期，享受政府待遇;二是(shì)對普通員工的(de)待遇适當提高，給予鐵飯碗承諾。這(zhè)也(yě)許是(shì)目前事業型引導基金最可行有效的(de)激勵機制。
對于(yú)少部分以(yǐ)公司制成立的(de)引導基金來(lái)說(shuō)，對于(yú)公司管理團隊的(de)激勵機制相對市場化，但此類做法與一(yī / yì ／yí)些國(guó)有企業現行的(de)管理制度和(hé / huò)規範性文件并不(bù)相符，所以(yǐ)仍然處于(yú)地(dì / de)方性的(de)嘗試中，要(yào / yāo)推廣到(dào)全國(guó)範圍仍有一(yī / yì ／yí)定的(de)難度。
七、引導基金與市場化FOFs的(de)區别
1、引導基金與市場化FOFs的(de)異同
目前來(lái)說(shuō)，國(guó)内的(de)引導基金雖然是(shì)以(yǐ)FOFs的(de)方式進行操作，但是(shì)與市場化的(de)FOFs在(zài)各方面依然存在(zài)着較大(dà)的(de)差異，引導基金僅具備了(le／liǎo)FOFs的(de)“形”，但尚不(bù)具備FOFs的(de)“神”，其本質原因在(zài)于(yú)，引導基金其本質源于(yú)政府職能的(de)延伸，而(ér)市場化FOFs則是(shì)私募股權投資市場在(zài)進化過程中的(de)産物。
首先，就(jiù)其相同點而(ér)言，引導基金和(hé / huò)FOFs都是(shì)不(bù)以(yǐ)直接投資于(yú)項目而(ér)以(yǐ)投資基金作爲(wéi / wèi)基本策略，并通過對基金投資組合的(de)管理實現投資收益和(hé / huò)風險的(de)投資組合匹配。在(zài)投資流程、操作方式上(shàng)引導基金可大(dà)量借鑒市場化FOFs的(de)行業實踐。
第二，在(zài)不(bù)同點上(shàng)，首先在(zài)基金的(de)理念和(hé / huò)價值觀基礎上(shàng)，引導基金是(shì)以(yǐ)實現各種既定的(de)政策目标如創業扶持、經濟振興或産業戰略轉型爲(wéi / wèi)目的(de)，而(ér)市場化的(de)FOFs始終是(shì)以(yǐ)實現利益最大(dà)化爲(wéi / wèi)目标，這(zhè)一(yī / yì ／yí)點就(jiù)決定了(le／liǎo)引導基金不(bù)會站在(zài)市場化的(de)角度來(lái)思考問題，而(ér)且，在(zài)基金的(de)募集、投資、投後管理、退出(chū)等各個(gè)環節上(shàng)，引導基金和(hé / huò)市場化FOFs都存在(zài)着較大(dà)的(de)區别。
表8 引導基金與市場化FOFs的(de)區别
2、引導基金與市場化FOFs之(zhī)間的(de)能力差距
市場化的(de)FOFs是(shì)私募股權投資行業向專業化細分的(de)産物，是(shì)具有豐富經驗的(de)行業精英站在(zài)行業資源整合的(de)最高端對行業資源進行資源優化配置的(de)過程，其在(zài)基金的(de)篩選、投資組合的(de)分配與風險管理以(yǐ)及基金的(de)監控等方面具有較高的(de)專業化水平。相對而(ér)言，引導基金與市場化的(de)FOFs在(zài)各種機會、能力和(hé / huò)限制方面都有着這(zhè)樣那樣的(de)差異與差距，主要(yào / yāo)體現在(zài)以(yǐ)下幾個(gè)方面：
第一(yī / yì ／yí)，市場觀測及基金篩選能力相對欠缺。
雖然引導基金在(zài)成立之(zhī)初可以(yǐ)進行大(dà)量的(de)制度建立和(hé / huò)知識學習過程，并且可以(yǐ)得到(dào)各種服務機構的(de)支持，但是(shì)對于(yú)整個(gè)市場的(de)洞見和(hé / huò)基金篩選能力并不(bù)是(shì)一(yī / yì ／yí)時(shí)就(jiù)能建立起來(lái)的(de)。市場化FOFs的(de)市場觀測和(hé / huò)基金篩選能力往往是(shì)其确立競争地(dì / de)位的(de)核心能力，依靠着長年的(de)積累及系統化的(de)工作積澱而(ér)成，其行業信息知識庫和(hé / huò)行業标杆數據庫資源極少向外界透露。對行業一(yī / yì ／yí)流基金的(de)篩選能力是(shì)FOFs分界的(de)基礎，而(ér)在(zài)這(zhè)方面能力的(de)競争上(shàng)，引導基金幾乎不(bù)占有任何優勢。
第二，政策導向導緻的(de)限制過多，無法在(zài)市場中占據主動地(dì / de)位。
由于(yú)引導基金的(de)政策性導向，與市場化FOFs相對比，其投資策略受到(dào)各種限制：引導基金不(bù)能完全地(dì / de)進入全部行業、全部區域和(hé / huò)全部階段的(de)投資标的(de)，而(ér)是(shì)隻能集中于(yú)特定扶持性早期行業，而(ér)且往往還在(zài)地(dì / de)域上(shàng)受到(dào)行政要(yào / yāo)求的(de)限制，由此大(dà)大(dà)限制了(le／liǎo)引導基金的(de)市場機會。不(bù)僅如此，由于(yú)大(dà)多數引導基金具有地(dì / de)方封閉性色彩，使得引導基金的(de)合作機構選擇範圍也(yě)極度縮小，引導基金不(bù)能在(zài)市場範圍内篩選合作機構，而(ér)隻能對有興趣與其合作的(de)機構進行談判，在(zài)市場化談判中的(de)地(dì / de)位屬于(yú)被動一(yī / yì ／yí)方。因此，在(zài)投資機會獲取上(shàng)，引導基金很難與以(yǐ)主動篩選和(hé / huò)主動匹配爲(wéi / wèi)原則的(de)市場化FOFs相提并論。
第三，投資多借助外力，自身團隊建設需加強。
與完全市場化運作的(de)FOFs相比，引導基金是(shì)以(yǐ)政府财務投資的(de)名義，進行政策性扶持的(de)工具。其投資方式除了(le／liǎo)直接的(de)股權投資之(zhī)外，還包括擔保、保障和(hé / huò)補助等政策性手段。雖然看似擴展了(le／liǎo)引導基金的(de)投資手段，但實際上(shàng)限制了(le／liǎo)引導基金在(zài)股權投資方面的(de)深入和(hé / huò)專業化，在(zài)進行投資時(shí)帶有更多政策性因素的(de)顧慮。而(ér)且，很多引導基金的(de)投資能力均借助于(yú)參股基金的(de)外部管理機構，引導基金自身的(de)管理團隊能力及經驗等都相對欠缺。
第四，缺乏專業的(de)基金監控流程，基金監控失靈。
引導基金在(zài)進行基金談判時(shí)，由于(yú)不(bù)具優勢地(dì / de)位，更多是(shì)以(yǐ)“合作”而(ér)不(bù)是(shì)投資者的(de)身份與投資機構建立關系，因此在(zài)基金監控過程中與投資機構的(de)監控邊界較爲(wéi / wèi)模糊。而(ér)FOFs作爲(wéi / wèi)專業化的(de)LP，能夠更爲(wéi / wèi)熟練且專業地(dì / de)運用各種談判手段和(hé / huò)監控工具向GP施加壓力。而(ér)且，FOFs還具有長期監控的(de)流程和(hé / huò)能力。除此之(zhī)外，引導基金還存在(zài)着由于(yú)受更多行政管理因素的(de)影響而(ér)導緻監控手段失靈。
第五，引導基金收益目标及激勵機制不(bù)明确。
引導基金不(bù)設定明确的(de)盈利目标，一(yī / yì ／yí)方面導緻激勵機制設置上(shàng)缺乏利益驅動，另一(yī / yì ／yí)方面也(yě)導緻各種政策性軟性目标反向弱化了(le／liǎo)引導基金的(de)激勵因素。同時(shí)，雖然引導基金在(zài)與市場化機構合作過程中承認并引入市場化的(de)激勵機制，但是(shì)往往還是(shì)以(yǐ)政府管理手段作爲(wéi / wèi)限制和(hé / huò)附加條件，如不(bù)進入具有高收益的(de)充分競争行業，及優先滿足引導基金的(de)利益回收等，将會導緻管理團隊的(de)激勵缺失。
八、我們的(de)研判
引導基金作爲(wéi / wèi)政府參與創業投資的(de)重要(yào / yāo)手段，是(shì)伴随着政府鼓勵創業投資以(yǐ)及戰略新興産業發展的(de)戰略舉措而(ér)産生的(de)，其作爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)種政策性産物會一(yī / yì ／yí)直長期存在(zài)下去。但是(shì)政府引導基金未來(lái)是(shì)繼續以(yǐ)發揮政府職責爲(wéi / wèi)目的(de)參與創業投資，還是(shì)向市場化的(de)FOFs轉變，以(yǐ)市場化的(de)方式進行運作，這(zhè)取決于(yú)每一(yī / yì ／yí)支政府引導基金自身的(de)戰略定位。
當然，不(bù)同的(de)運作方式對于(yú)引導基金本身的(de)運作能力也(yě)提出(chū)了(le／liǎo)不(bù)同的(de)要(yào / yāo)求：
以(yǐ)市場化方式運作的(de)引導基金，其與政府化運作的(de)引導基金相比具有更高的(de)活力，同時(shí)也(yě)帶來(lái)了(le／liǎo)巨大(dà)的(de)壓力與挑戰：市場化的(de)運作方式對于(yú)基金的(de)運作與管理能力提出(chū)了(le／liǎo)更高的(de)要(yào / yāo)求，包括基金的(de)募資策略與能力、基金的(de)投資組合設計、專業化的(de)基金管理團隊以(yǐ)及市場化的(de)團隊激勵機制等等。國(guó)内現有引導基金向市場化變革的(de)内容應包括基金的(de)原則、募資策略、投資策略、投資流程、退出(chū)策略、團隊構成等一(yī / yì ／yí)系列因素。
基金的(de)原則：引導基金的(de)轉型，首先需要(yào / yāo)思考的(de)是(shì)基金原則和(hé / huò)投資哲學問題，特别是(shì)在(zài)“政府化”和(hé / huò)“市場化”兩條道(dào)路上(shàng)進行抉擇。當從政府引導基金的(de)背景轉變爲(wéi / wèi)市場化FOFs時(shí)，首先需要(yào / yāo)轉變基金的(de)根本原則，即以(yǐ)實現政府政策爲(wéi / wèi)目的(de)還是(shì)以(yǐ)盈利爲(wéi / wèi)根本目的(de)，亦或根據自身特點創新出(chū)一(yī / yì ／yí)條符合自己發展的(de)中間路線。
基金的(de)募資策略：市場化首先從多元化的(de)募資策略開始，即不(bù)再完全依賴政府資源的(de)募資和(hé / huò)談判能力，逐漸轉變爲(wéi / wèi)依靠政府支持，獲得投資人(rén)對FOFs已經具備的(de)資産管理能力和(hé / huò)機會判斷能力的(de)認可，從而(ér)獲得出(chū)資承諾。當然，對于(yú)引導基金而(ér)言，在(zài)初期缺乏實際的(de)募資能力，完全可以(yǐ)考慮和(hé / huò)具備相應能力的(de)市場化機構進行合作和(hé / huò)資源互補，通過基金管理人(rén)合作等方式，結合市場化募資能力和(hé / huò)政府公共關系，分階段實現的(de)市場化之(zhī)路。
基金的(de)投資策略：關于(yú)投資策略，既然明确以(yǐ)收益最大(dà)化爲(wéi / wèi)目的(de)，就(jiù)要(yào / yāo)打破引導基金既有的(de)政策性限制，制定相關投資策略，以(yǐ)達到(dào)在(zài)風險固定的(de)條件下，追求投資收益的(de)最大(dà)化;而(ér)在(zài)收益固定的(de)情況下，追求投資風險的(de)最小化的(de)目标。在(zài)設計基金的(de)投資組合及其他(tā)相關策略時(shí)，應結合基金自身的(de)能力，進一(yī / yì ／yí)步突破引導基金關于(yú)地(dì / de)域、行業、階段的(de)限制。
基金的(de)工作流程與體系：作爲(wéi / wèi)FOFs參與市場化的(de)競争，需要(yào / yāo)建立FOFs相關的(de)工作體系和(hé / huò)流程，包括行業信息和(hé / huò)數據庫，基金篩選流程，基本法律條款和(hé / huò)談判流程，基金監測流程，投資組合管理和(hé / huò)風險管理流程等等。
基金的(de)團隊組建：在(zài)引導基金思路下的(de)團隊組建是(shì)政府+外部合作機構的(de)方式，而(ér)在(zài)FOFs思路下，團隊組建是(shì)有經驗的(de)合格基金管理人(rén)挑選基金的(de)方式。由此，管理團隊的(de)選聘将成爲(wéi / wèi)FOFs非常重要(yào / yāo)的(de)話題和(hé / huò)内容。
基金的(de)退出(chū)策略：目前，引導基金在(zài)退出(chū)方面的(de)主要(yào / yāo)問題在(zài)于(yú)退出(chū)方式較爲(wéi / wèi)簡單且不(bù)逐利，且缺乏實際的(de)退出(chū)經驗。上(shàng)市和(hé / huò)并購作爲(wéi / wèi)成熟的(de)市場化退出(chū)策略，是(shì)PE實現資本退出(chū)的(de)重要(yào / yāo)方式，而(ér)引導基金卻極少觸及，在(zài)引導基金的(de)市場化過程中，上(shàng)市和(hé / huò)并購也(yě)應成爲(wéi / wèi)引導基金的(de)重要(yào / yāo)的(de)退出(chū)策略組成部分。
雖然引導基金市場化之(zhī)路充滿艱辛，但引導基金向市場化的(de)轉型，将爲(wéi / wèi)引導基金自身提供長久發展的(de)源動力。目前我國(guó)189家引導基金中以(yǐ)市場化方式運作包括蘇州工業園區創業投資引導基金(該引導基金I期以(yǐ)及II期中的(de)國(guó)創元禾母基金均由元禾控股負責管理)以(yǐ)及成都銀科創投，其中，蘇州園區引導基金作爲(wéi / wèi)國(guó)内引導基金的(de)另類，其在(zài)成立初始便定位爲(wéi / wèi)市場化運作的(de)母基金，其I期引導基金目前已與國(guó)内著名GP機構合作設立了(le／liǎo)16支子(zǐ)基金。
相對來(lái)說(shuō)，以(yǐ)政府化原則運行的(de)引導基金由于(yú)其在(zài)基金的(de)治理以(yǐ)及激勵機制等多方面存在(zài)缺陷，未來(lái)可能需要(yào / yāo)與外部的(de)專業機構合作以(yǐ)彌補其不(bù)足，如在(zài)基金成立初期委托第三方機構協助引導基金制定各類管理制度、在(zài)基金投資時(shí)對子(zǐ)基金進行盡職調查、在(zài)基金投資完成後對子(zǐ)基金進行投後監控、在(zài)基金退出(chū)期協助引導基金完成退出(chū)等等。另外，目前國(guó)内某些引導基金通過委托某些專業機構來(lái)對引導基金進行管理，如安徽省創業投資引導基金、荊州市引導基金均曾委托浦東科投作爲(wéi / wèi)引導基金的(de)托管機構，但是(shì)成效有限，且會産生管理人(rén)的(de)代理成本以(yǐ)及投資意見分歧等各類問題。
