2014年一(yī / yì ／yí)季度悄然結束，PE/VC仍未等來(lái)流動性全面複蘇，除了(le／liǎo)常見的(de)PIPE、二手交易之(zhī)外，創投機構開始嘗試一(yī / yì ／yí)些創新形式的(de)融資方式以(yǐ)纾解壓力。 3月份，先後有廣東省粵科金融集團有限公司(下稱“粵科集團”)和(hé / huò)湖南高新創業投資集團有限公司(下稱“湖南高新投”)均發行了(le／liǎo)企業債券，規模分别達到(dào)4.1億元和(hé / huò)10億元。 以(yǐ)創投機構爲(wéi / wèi)主體發行企業債，屬于(yú)債券市場上(shàng)的(de)創新品種。此前僅有蘇創投2009年發行5億元創投債券這(zhè)一(yī / yì ／yí)單案例。 事實上(shàng)，2013年7月份發改委便下發了(le／liǎo)《國(guó)家發展改革委關于(yú)加強小微企業融資服務支持小微企業發展的(de)指導意見》(下稱《意見》)，明确提出(chū)了(le／liǎo)支持PE/VC發行企業債，專項用于(yú)投資小微企業。 “直投機構相對适合一(yī / yì ／yí)些，有限合夥制的(de)基金管理公司不(bù)是(shì)投資主體，規模有限，可能達不(bù)到(dào)發債條件。”接近上(shàng)述兩家企業債券發行業務的(de)邱嘉(化名)稱。 另外，以(yǐ)債券的(de)形式爲(wéi / wèi)股權投資業務提供融資，機構方承受的(de)風險和(hé / huò)收益很難匹配，一(yī / yì ／yí)位國(guó)内知名股權投資機構合夥人(rén)向ChinaVenture直言“不(bù)準備參與，看不(bù)明白”。 國(guó)資機構頻出(chū)手 “14高新創投債”、“14粵科債”兩隻債券的(de)期限分别爲(wéi / wèi)7年與10年，票面利率分别爲(wéi / wèi)8.5%和(hé / huò)7.3%，均爲(wéi / wèi)無擔保債券。 其中14粵科債的(de)流動性支持條款顯示，建設銀行廣東省分行可根據發行人(rén)的(de)申請，經評審合格後，對發行人(rén)提供不(bù)低于(yú)本期債券本息償還金額的(de)流動性支持信貸。此外，廣東省财政廳和(hé / huò)省科技廳亦同意設立債券利息支出(chū)補償賬戶。 這(zhè)兩項增信措施可謂爲(wéi / wèi)14粵科債的(de)發行成功護航，一(yī / yì ／yí)位業内人(rén)士指出(chū)，此類操作手法可爲(wéi / wèi)後續發債機構借鑒。 對于(yú)創新産品，市場各方均有一(yī / yì ／yí)個(gè)接受過程，包括對債券定位直接産生影響的(de)評級機構。“其實企業債券可以(yǐ)把原來(lái)間接融資需求轉化爲(wéi / wèi)直接融資，但評級機構那邊還是(shì)希望标的(de)資産是(shì)公路這(zhè)種類型，”邱嘉表示，創投機構的(de)資産多爲(wéi / wèi)上(shàng)市公司股權，評級偏低。 “一(yī / yì ／yí)個(gè)制造業的(de)企業和(hé / huò)一(yī / yì ／yí)個(gè)創投企業，假如盈利能力相當，評級機構一(yī / yì ／yí)定會給前者更高評級，”他(tā)感慨道(dào)，“可是(shì)一(yī / yì ／yí)條公路對經濟的(de)扶持作用怎麽能跟一(yī / yì ／yí)家創投機構相比?” 《意見》發布至今已半年有餘，面世的(de)創投企業債卻隻有上(shàng)述湖南、廣東兩家機構。值得注意的(de)是(shì)，包括蘇創投在(zài)内，迄今爲(wéi / wèi)止成功發行企業債券的(de)創投機構無一(yī / yì ／yí)例外均有國(guó)資背景。 據消息人(rén)士透露，目前在(zài)發改委處申報企業債事宜的(de)也(yě)以(yǐ)國(guó)資機構爲(wéi / wèi)主，“都是(shì)有直投也(yě)有基金業務的(de)機構，規模比較大(dà)。” 是(shì)否意味着民資機構很難通過這(zhè)一(yī / yì ／yí)渠道(dào)進行募資?事實上(shàng)，發改委方面要(yào / yāo)求發行企業債股份有限公司的(de)淨資産不(bù)低于(yú)3000萬元，有限責任公司和(hé / huò)其他(tā)類型企業淨資産不(bù)低于(yú)6000萬元，邱嘉認爲(wéi / wèi)，目前主流的(de)有限合夥制機構的(de)基金管理公司多以(yǐ)輕資産爲(wéi / wèi)主，很多未必符合這(zhè)一(yī / yì ／yí)硬性條件。 “而(ér)且債券餘額允許超過企業淨資産的(de)40%，這(zhè)一(yī / yì ／yí)規模限制使得發債融資對機構的(de)吸引力大(dà)打折扣。”邱嘉稱。 收益風險難匹配 一(yī / yì ／yí)位接近上(shàng)述已發行創投企業債券的(de)人(rén)士表示，創投機構以(yǐ)前申請流動資金貸款的(de)間接融資都很難獲批，現在(zài)改以(yǐ)發債這(zhè)種提供直接融資的(de)形式來(lái)支持創投，可見改革力度确實很大(dà)。 但改革方向似乎并未被股權投資機構廣泛認可，盡管仍然有部分機構的(de)企業債券申請報批過程中，更多創投機構對發行企業債券卻仍有顧慮。中銀律師事務所合夥人(rén)趙莉認爲(wéi / wèi)，其中投資機構承受的(de)風險和(hé / huò)收益不(bù)能匹配是(shì)關鍵所在(zài)。 趙莉此前向ChinaVenture撰文指出(chū)，PE所進行的(de)股權投資具有高風險，發行債券專用投資小微企業的(de)話，機構對于(yú)到(dào)期後償還債權人(rén)本息的(de)問題無法保證。 發改委此舉被視爲(wéi / wèi)鼓勵股權投資機構融資多樣化，君盛投資高級合夥人(rén)黃宇表示，“多樣化肯定沒錯，但是(shì)實施過程中不(bù)太好契合，如果通過債券融到(dào)資金用于(yú)股權投資的(de)話，債的(de)期限和(hé / huò)收益跟股權投資匹配起來(lái)很難。” 黃宇認爲(wéi / wèi)，債券融資應當是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)現金流相對穩定的(de)企業或機構适合做的(de)事情，政策面的(de)變化可能導緻國(guó)内多數股權投資機構的(de)流動性不(bù)可預知，因此面對有硬性兌付要(yào / yāo)求債券産品時(shí)，在(zài)到(dào)期後将面臨很大(dà)壓力。 此外，如果是(shì)通過合夥企業基金作爲(wéi / wèi)主體來(lái)融資的(de)話，黃宇指出(chū)，實際上(shàng)也(yě)已經有人(rén)通過發行結構化産品的(de)方式實現了(le／liǎo)部分資金的(de)債權屬性，如部分基金募集過程中含優先和(hé / huò)劣後投資人(rén)，優先部分實際屬于(yú)債權性質，但他(tā)認爲(wéi / wèi)這(zhè)種方式風險很大(dà)。 一(yī / yì ／yí)位知名股權投資機構合夥人(rén)更是(shì)直言對這(zhè)一(yī / yì ／yí)模式“一(yī / yì ／yí)直就(jiù)沒看明白”。 事實上(shàng)，近期發行的(de)兩隻創投企業債券并未完全以(yǐ)直接股權投資的(de)形式爲(wéi / wèi)中小微企業提供融資，并在(zài)其中搭配了(le／liǎo)母基金等風險相對較低的(de)業務。以(yǐ)14粵科債爲(wéi / wèi)例，募集資金總額10億元，其中3億元将用于(yú)爲(wéi / wèi)自身VC業務增資，5億元用于(yú)發起設立“廣東省粵科股權投資母基金有限公司”，以(yǐ)FOF形式進行股權投資，剩餘2億元補充公司營運資金。 一(yī / yì ／yí)位接近湖南高新投的(de)人(rén)士對ChinaVenture記者表示，從LP處融資同樣需要(yào / yāo)成本，8.5%這(zhè)種成本對于(yú)創投機構尚可承受，事實上(shàng)湖南高新投曆年來(lái)一(yī / yì ／yí)直有少量期限用途不(bù)一(yī / yì ／yí)的(de)銀行融資。“有資金缺口的(de)業務也(yě)也(yě)希望通過多途徑籌集一(yī / yì ／yí)些資金作補充。” 但他(tā)同時(shí)也(yě)坦言，選擇債權融資也(yě)很大(dà)程度上(shàng)緣于(yú)湖南高新投作爲(wéi / wèi)國(guó)資機構的(de)社會責任，“民營機構想法可能會不(bù)一(yī / yì ／yí)樣”。 邱嘉則呼籲，管理層應當繼續削減國(guó)資機構負擔着的(de)7%-8%資金成本，“更應當用‘最便宜’的(de)資金去支持小微企業融資。”
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