從去年11月份向公衆公開征求意見以(yǐ)來(lái)，在(zài)度過了(le／liǎo)股市跌宕、熔斷夭折之(zhī)數月後，在(zài)新三闆各項數據頂住了(le／liǎo)壓力的(de)背景下，新三闆分層政策終于(yú)得到(dào)了(le／liǎo)充分的(de)醞釀，即将在(zài)5月份正式出(chū)台實施。
落地(dì / de)在(zài)即，翹首期盼。在(zài)注冊制改革時(shí)機不(bù)成熟、戰略新興闆大(dà)勢已去、新三闆轉闆制度短期落地(dì / de)可能性小的(de)情況下，新三闆分層制這(zhè)一(yī / yì ／yí)橄榄枝的(de)抛出(chū)，無疑給正在(zài)等待新一(yī / yì ／yí)輪政策紅利的(de)資本市場又一(yī / yì ／yí)次施展拳腳的(de)良機，也(yě)是(shì)進一(yī / yì ／yí)步推動構建和(hé / huò)完善多層次資本市場的(de)重要(yào / yāo)之(zhī)舉。
衆所周知，作爲(wéi / wèi)中國(guó)納斯達克的(de)新三闆，已經成爲(wéi / wèi)中小微企業登陸資本市場的(de)康莊大(dà)道(dào)，去年聖誕節挂牌企業數量已突破5000大(dà)關，截至今年3月初，挂牌企業數量已達到(dào)5800多家，超過A股上(shàng)市公司總數的(de)兩倍。新三闆不(bù)僅爲(wéi / wèi)滿足中小微企業股份流通需求和(hé / huò)融資需求提供了(le／liǎo)強力支持，同時(shí)爲(wéi / wèi)VC/PE投資機構争取多元化投資退出(chū)途徑提供了(le／liǎo)重要(yào / yāo)解決方案，是(shì)私募股權黃金時(shí)代中不(bù)可缺席、意義重大(dà)的(de)資本平台。
然而(ér)，新三闆的(de)制度缺陷也(yě)一(yī / yì ／yí)直深受诟病。流動性差、投資者門檻過高、定增套利嚴重、首發機制缺失、不(bù)能實行連續競價交易等等，大(dà)大(dà)影響了(le／liǎo)市場的(de)健康發展。于(yú)是(shì)，新三闆改革勢在(zài)必行，分層政策的(de)首先推出(chū)，也(yě)僅僅是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)開始，它要(yào / yāo)爲(wéi / wèi)下一(yī / yì ／yí)步新三闆轉闆制度的(de)出(chū)爐、注冊制的(de)試驗探索作出(chū)富有價值的(de)貢獻。
新三闆如何分層？
此前方案明确，新三闆拟先分爲(wéi / wèi)創新層和(hé / huò)基礎層，在(zài)2015年年報披露截止日（即2016年4月29日）之(zhī)後，全國(guó)股轉系統将根據分層标準（見下文），從目前挂牌的(de)企業中篩選出(chū)符合創新層标準的(de)挂牌公司。那麽，要(yào / yāo)進入創新層，需要(yào / yāo)滿足什麽标準？标準有三個(gè)：
标準一(yī / yì ／yí)：最近兩年連續盈利，且平均淨利潤不(bù)少于(yú)2000萬元；最近兩年平均淨資産收益率不(bù)低于(yú)10%；最近3個(gè)月日均股東人(rén)數不(bù)少于(yú)200人(rén)。
标準二：近兩年營收連續增長，且複合增長率不(bù)低于(yú)50%；近兩年平均營收不(bù)低于(yú)4000萬元；股本不(bù)少于(yú)2000萬元。
标準三：最近3個(gè)月日均市值不(bù)少于(yú)6億元，最近一(yī / yì ／yí)年年末股東權益不(bù)少于(yú)5000萬元，做市商家數不(bù)少于(yú)6家。
新三闆挂牌公司隻要(yào / yāo)達到(dào)上(shàng)述三種标準的(de)任意一(yī / yì ／yí)種，然後還要(yào / yāo)滿足最近3個(gè)月内實際成交天數占可成交天數的(de)比例不(bù)低于(yú)50%，以(yǐ)及挂牌以(yǐ)來(lái)完成過融資的(de)要(yào / yāo)求，并且符合公司治理、運營規範性等共同标準後，即能進入創新層！
爲(wéi / wèi)什麽要(yào / yāo)分層？
由于(yú)新三闆準入包容度高，各類企業在(zài)企業規模、盈利能力、股本以(yǐ)及發展速度上(shàng)差異較大(dà)。推行分層管理，在(zài)交易制度、發行制度、信息披露等方面對不(bù)同層次企業實施差異化的(de)制度安排，既是(shì)爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)更好地(dì / de)監管，也(yě)是(shì)爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)給不(bù)同企業提供更貼适的(de)服務。因此，處于(yú)創新層的(de)企業，勢必要(yào / yāo)滿足監管方在(zài)信息披露、治理結構和(hé / huò)違規管理等各個(gè)方面提出(chū)的(de)更高要(yào / yāo)求。
從投融資的(de)角度分析，對于(yú)企業自身來(lái)講，分層有助于(yú)企業更容易找到(dào)符合自己需求的(de)對家；對于(yú)投資者來(lái)講，分層可以(yǐ)縮小投資搜尋的(de)範圍和(hé / huò)時(shí)間，投資行爲(wéi / wèi)更爲(wéi / wèi)精準、有效。
從整體而(ér)言，新三闆内部分層作爲(wéi / wèi)多層次資本市場體系的(de)進一(yī / yì ／yí)步細化，内部各層次的(de)互通流轉爲(wéi / wèi)未來(lái)實施轉闆提供有益探索。
分層的(de)意義何在(zài)？
如果說(shuō)，體育賽事常常要(yào / yāo)分爲(wéi / wèi)甲級、乙級等等，那麽，新三闆分層的(de)意義也(yě)不(bù)言而(ér)喻。
夠進入創新層的(de)挂牌公司顯然具有更好的(de)業績以(yǐ)及更強的(de)競争實力，它們首先可以(yǐ)享受較高的(de)估值水平與流動性溢價；其次會面臨不(bù)同的(de)管理制度和(hé / huò)标準——特别是(shì)在(zài)交易制度和(hé / huò)投資者準入門檻方面，它們将利用這(zhè)些差異化制度帶來(lái)的(de)紅利，積極抓住融資機會，并通過未來(lái)優先轉闆的(de)試點探索，搶先進入創業闆市場；最後，置身創新層還可以(yǐ)獲得較高的(de)市場關注度，爲(wéi / wèi)企業經營發展和(hé / huò)後續融資推波助瀾。
等到(dào)創新層被捧紅，待第一(yī / yì ／yí)輪的(de)創新層名單塵埃落定，基礎層的(de)企業也(yě)将迎來(lái)一(yī / yì ／yí)輪激烈的(de)排位賽，誰能成爲(wéi / wèi)“準創新層”，也(yě)将成爲(wéi / wèi)競賽的(de)熱土。
分層的(de)階段性進展
在(zài)分層政策中，創新層無疑是(shì)大(dà)家關注的(de)焦點所在(zài)。有多少企業已經滿足創新層的(de)标準？有多少企業在(zài)作最後争取，極力沖入創新層的(de)行列？
來(lái)自聯訊證券的(de)統計顯示，截至3月18日，在(zài)已經發布了(le／liǎo)2015年年報的(de)431家挂牌企業中，有123家企業已經符合了(le／liǎo)創新層的(de)分層标準，入選率達到(dào)28.5%，其中聯訊證券、麟龍股份、上(shàng)陵牧業、分豆教育、新眼光等5家企業甚至同時(shí)滿足了(le／liǎo)所有三套分層标準和(hé / huò)共同标準。
而(ér)對預測未能沖進創新層的(de)企業來(lái)說(shuō)，在(zài)無法改變業績等硬指标的(de)前提下，它們正在(zài)利用年報機會，要(yào / yāo)麽進行誇張的(de)“高送轉”，要(yào / yāo)麽頻頻從協議轉做市，試圖爲(wéi / wèi)進入創新層作最後的(de)努力。
可以(yǐ)說(shuō)，創新層将成爲(wéi / wèi)資本市場戰争中兵家争奪的(de)新高地(dì / de)，它将成爲(wéi / wèi)中國(guó)注冊制的(de)試驗田，也(yě)将打破A股現有難上(shàng)難下的(de)困局，對上(shàng)可以(yǐ)主動轉闆，對下可以(yǐ)被動降層，未來(lái)将有望建造成流動性好、競争力強的(de)如同美國(guó)納斯達克的(de)資本市場新天地(dì / de)。
IPO與創新層的(de)博弈
眼看多層次資本市場的(de)發展空間越來(lái)越大(dà)，眼看中概股回歸意願愈加強烈卻報國(guó)無門，站在(zài)風口上(shàng)的(de)新三闆，正在(zài)極力撕下“預備闆”、“蓄水池”這(zhè)樣的(de)标簽，“未來(lái)或超越主闆”的(de)聲浪越發高漲。随着分層政策的(de)即将着陸，加之(zhī)未來(lái)放開連續競價交易的(de)可盼期許，新三闆如果能夠破解流動性困局，支持中小微企業走向轉闆的(de)功能必定給予弱化，轉闆試點也(yě)許就(jiù)變成了(le／liǎo)政治任務，而(ér)謀求更多優秀企業留在(zài)新三闆則成爲(wéi / wèi)全國(guó)股轉系統團隊的(de)雄心壯志。這(zhè)樣看來(lái)，新三闆與A股市場展開博弈，何嘗不(bù)可能？
在(zài)這(zhè)場未來(lái)的(de)博弈中，我們可以(yǐ)先了(le／liǎo)解點什麽？先來(lái)看看幾條關于(yú)IPO的(de)負面分析。
——根據Wind一(yī / yì ／yí)級市場專題統計數據庫，截至3月24日，已披露上(shàng)市計劃并待審核的(de)企業有667家，而(ér)2016年以(yǐ)來(lái)證監會發審委平均每日審批企業數爲(wéi / wèi)1.5家。
分析：IPO上(shàng)市固然能讓企業獲得高估值，獲得更好的(de)融資能力和(hé / huò)更高的(de)流動性，但按照以(yǐ)上(shàng)速度，最短排隊時(shí)間也(yě)需要(yào / yāo)一(yī / yì ／yí)年多才能進入審批程序。
——依據《全國(guó)中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》 4.4.1 條規定，“公司向中國(guó)證監會申請首次公開發行股票并上(shàng)市，或向證券交易所申請股票上(shàng)市後，應當向全國(guó)股份轉讓系統公司申請暫停轉讓，直至按規定披露或相關情形消除後恢複轉讓”。依據《首次公開發行股票并上(shàng)市管理辦法》第十二條規定，“最近3年内實際控制人(rén)沒有發生變更。”
分析：如果上(shàng)市申報材料受理後，企業則不(bù)能進行諸如融資或并購等可能改變企業原來(lái)股權架構的(de)資本運作，由于(yú)IPO審批時(shí)間較長，這(zhè)可能會讓企業錯失良好的(de)發展時(shí)機，機會成本大(dà)大(dà)提高。
我們再來(lái)看看創新層這(zhè)一(yī / yì ／yí)方。
與IPO相比，在(zài)一(yī / yì ／yí)些财務标準上(shàng)，新三闆創新層的(de)要(yào / yāo)求并不(bù)比IPO低。例如IPO對企業淨利潤要(yào / yāo)求爲(wéi / wèi)：“最近3個(gè)會計年度淨利潤均爲(wéi / wèi)正數且累計超過人(rén)民币3000萬元”，而(ér)創新層的(de)标準爲(wéi / wèi)：“最近兩年連續盈利，且平均淨利潤不(bù)少于(yú)2000萬元”。由此看來(lái)，能進入新三闆創新層的(de)企業并不(bù)比IPO上(shàng)市的(de)企業差。
面對不(bù)斷增加的(de)IPO申請企業，面對二級市場流動性困境，股轉系統當然不(bù)希望優秀企業都流失到(dào)滬深股市。爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)“吸引和(hé / huò)留住優秀新三闆企業”這(zhè)個(gè)戰略目标，股轉系統可能會在(zài)今年内有計劃、有步驟地(dì / de)釋放分層、大(dà)宗交易、35人(rén)限制放開、優先股流通、轉闆試點、公募基金入市等利好政策，從而(ér)讓優秀企業享受同等于(yú)A股市場的(de)流動性和(hé / huò)市盈率，最終留住優秀企業，降低轉闆率，真正兌現“新三闆不(bù)是(shì)挂牌公司轉闆上(shàng)市的(de)過渡場所”的(de)願景。
當然，過分強調自身優勢并不(bù)是(shì)穩妥的(de)做法。事實證明，在(zài)新三闆中仍有許多實力超群的(de)明星企業不(bù)爲(wéi / wèi)分層機制及後續政策所動，而(ér)繼續專心于(yú)轉闆攻堅之(zhī)上(shàng)。畢竟新三闆在(zài)流動性困局未能有效化解之(zhī)前，可能就(jiù)是(shì)個(gè)政策市。就(jiù)像“鑒于(yú)條件尚不(bù)成熟，現階段暫不(bù)降低投資者準入條件，暫不(bù)實行連續競價交易”，還是(shì)擺在(zài)新三闆企業眼前的(de)現實。鐵闆釘釘納入創新層的(de)明星企業自然更想有下一(yī / yì ／yí)步的(de)發展動作。
有數據顯示，2015年全年計劃轉闆的(de)新三闆企業總共不(bù)到(dào)50家，而(ér)2016年截至目前已經超過60家挂牌企業公布轉闆計劃了(le／liǎo)。盡管新三闆分層制度草案早在(zài)去年11月底就(jiù)已經向社會公布，但符合IPO條件的(de)新三闆優質企業仍舊加速逃離新三闆，新三闆分層的(de)利好并沒有擋住這(zhè)些企業轉闆的(de)腳步，企業更需要(yào / yāo)通過A股爲(wéi / wèi)自己正名，也(yě)希望通過A股市場獲得更高估值。
誠然，企業進入創新層與未來(lái)IPO并不(bù)沖突，有IPO目标的(de)企業可以(yǐ)先行争取進入創新層。不(bù)管選擇走向IPO還是(shì)留在(zài)新三闆，都各有利弊，根據企業自身實際發展情況作出(chū)判斷和(hé / huò)決定，才是(shì)正确道(dào)路。
誰能搶占先機？
誰能在(zài)新三闆分層及後續改革中搶先嘗到(dào)甜頭？毋庸置疑，一(yī / yì ／yí)是(shì)企業，二是(shì)投資機構。
一(yī / yì ／yí)、有哪些企業可以(yǐ)占得先機？
（一(yī / yì ／yí)）準創新層企業：在(zài)5月1日分層落定以(yǐ)後，市場目光将轉移到(dào)2017年從基礎層挑選進入創新層的(de)“準創新層”企業身上(shàng)。
（二）創新層優秀企業：轉闆試點作爲(wéi / wèi)政治任務，專家預測今年到(dào)明年勢必進行試點，在(zài)轉闆試點方案出(chū)台前後，勢必衍生炒作機會，這(zhè)波機會将垂落到(dào)創新層優秀企業身上(shàng)。
（三）中概股企業：戰略新興闆已經基本斷定不(bù)會拿到(dào)出(chū)生紙，哭暈在(zài)廁所的(de)中概股企業有望通過新三闆回歸。新鼎資本董事長張馳稱，中概股之(zhī)所以(yǐ)選擇回歸中國(guó)資本市場是(shì)因爲(wéi / wèi)美國(guó)的(de)市盈率比中國(guó)的(de)市盈率低，中概股要(yào / yāo)從美國(guó)退市，私有化的(de)前提是(shì)企業花錢把股票悉數買回，所以(yǐ)勢必牽涉大(dà)量負債，快速有效的(de)資金成爲(wéi / wèi)燃眉之(zhī)急，那麽A股排隊根本等不(bù)及，會有部分中概股選擇A股借殼上(shàng)市，比如螞蟻金服那種體量的(de)，但對更多的(de)企業而(ér)言，新三闆是(shì)最好的(de)選擇。
二、有哪些投資機構可以(yǐ)拔得頭籌？
（一(yī / yì ／yí)）面向個(gè)人(rén)投資者的(de)新三闆投資機構：對于(yú)個(gè)人(rén)投資者而(ér)言，新三闆設置了(le／liǎo)很高的(de)交易門檻，普通中小投資者難以(yǐ)企及，因此，通過投資機構将個(gè)人(rén)投資者手中分散資金集中起來(lái)參與投資，可能是(shì)一(yī / yì ／yí)種較爲(wéi / wèi)現實的(de)手段。
（二）VC/PE機構：随着新三闆轉闆大(dà)門的(de)打開，企業轉闆将爲(wéi / wèi)參股公司（VC/PE機構）帶來(lái)超額收益，另外政策利好很可能引發新三闆股價上(shàng)漲，從而(ér)擴大(dà)投資收益。
（三）國(guó)企混改基金：VC/PE機構與國(guó)有企業通過共同設立國(guó)企混改基金進行投資和(hé / huò)戰略布局的(de)方式已被越來(lái)越多的(de)機構和(hé / huò)國(guó)企接受。主業處于(yú)充分競争領域的(de)國(guó)企，政策鼓勵通過核心資産上(shàng)市或整體上(shàng)市來(lái)引入其他(tā)國(guó)有或非國(guó)有資本，或者通過增資擴股、二級市場定增等方式，達到(dào)混改的(de)目的(de)。對于(yú)國(guó)企中小型二級或三級子(zǐ)公司，則鼓勵它們在(zài)新三闆挂牌引入外部投資者以(yǐ)實現資本擴充。清科研究中心根據公開信息整理，截至2015年12月底，國(guó)企挂牌新三闆的(de)數量已近200家，其中僅2015年一(yī / yì ／yí)年就(jiù)有136家國(guó)企挂牌新三闆，極具風向性；此外，在(zài)已挂牌的(de)國(guó)企中，共有35家在(zài)2015年通過新三闆定向增發實現了(le／liǎo)增資擴股，其融資金額近百億。可以(yǐ)說(shuō)，随着新三闆闊步發展和(hé / huò)國(guó)企改革步調增速，新三闆或将成爲(wéi / wèi)央企、國(guó)企實施混合所有制改革的(de)重要(yào / yāo)資本平台，未來(lái)投資機會甚豐。
除了(le／liǎo)企業、投資機構，做市商也(yě)是(shì)新三闆改革紅利的(de)受益者之(zhī)一(yī / yì ／yí)，然而(ér)不(bù)管是(shì)誰，隻要(yào / yāo)能把握風向，投身風潮，沉着應對，必将在(zài)激烈的(de)市場競争和(hé / huò)廣闊的(de)政策紅利中謀得一(yī / yì ／yí)席之(zhī)地(dì / de)。
【參考資料】
